研究公司会见证很多企业家精神，每一家公司的成长历程中都有不为人知的艰辛，如果不深入去看，还真的不知道。

  比如上次看的长电科技，1972年以前还是一家内衣厂，为了响应政策号召改成了晶体管厂。

  1988年，这个濒临倒闭的晶体管厂由王新潮接手。之后，在王新潮的带领下，晶体管厂变成了长电科技，并发展成为全世界第六的半导体封测企业。

  2015年，第六的长电科技上演“蛇吞象”并购局，收购了全球第四的星科金朋，由此成就了中国大陆第一、全球第三的半导体封测巨头。

  首先是收购时长电科技的收入规模仅为星科金朋的一半，且缺乏自有资金，因而在收购时不得不设计了复杂的交易结构，并引入高额债务杠杆。

  其次是收购时星科金朋正陷入巨额亏损，收购后的整合又一波三折，使得长电科技2016-2019四年的扣非净利润持续大额亏损。

  不过，假如没有这起并购，也就不会为我国半导体产业打造出一个具有先进封测技术的头部企业，可谓对整个产业的发展贡献巨大。

  今天我们看的这个企业，赛轮轮胎，一直稳步发展，其股价也是呈稳定的爬坡态势。

  买入后一直持有到现在，也算翻40多倍了。虽然比茅台差一些，但也是很不错的了。

  公司2017年以前的估值较高，市盈率最高达到49.3倍；2018年以来一直较低，而同期公司股票价格不断上涨，显示公司纯收入情况得到一定的改善，夯实了估值的基础。

  如果我们同样在2012年底买入长电科技，并且持有到现在，那还只翻了10多倍。

  而赛轮的产品就是轮胎，其增长是以产能驱动的，我们本次就着重分析其产能布局。

  赛轮轮胎的前身是青岛赛轮子午线轮胎信息化生产示范基地有限公司，成立于2002年。

  据公司称，公司是国家橡胶与轮胎工程技术研究中心科研示范基地，同时也是国内首家集新材料、新技术、新装备、新工艺、新管理模式于一体的信息化生产示范基地。

  赛轮轮胎于2011年6月30日上市。其最早披露财务数据的年份为2006年，收入为5.98亿，纯利润是0.13亿。

  至2011上市当年，其收入增长至63亿，净利润增长至1.05亿，分别相当于其2006年数据的10倍左右。

  2023年，其收入达到259.8亿，净利润达到30.91亿，分别是2011年的近4倍和近30倍。

  从公司的“营业总收入及增长率”图我们大家可以看出，其收入呈持续上升趋势，2014年以前上涨的速度较快，2015年出现负增长，2016年开始恢复稳定较好的增长态势。

  从公司“归属于母公司股东的净利润及增长率”来看，公司前期利润基数低，波动较大，但从2016年开始，公司进入稳定较好的增长状态。

  公司前期经营利润率较低。2013年以前，毛利率一直在15%以下，2014年开始，公司毛利率能稳定到16%以上。2023-2024年则达到峰值的28%左右。

  因公司产品经营利润较低，公司前期资产投资回报率一直不高，但近期呈上涨趋势，2019、2020年接近18%，2023、2024年前三季达到20%以上。

  从下表的区域收入分布来看，赛轮轮胎2011年境外收入占比46%，毛利率仅为7.42%；境内收入占比32%，毛利率仅为8.79%。

  2019年，境外收入比重提升至70%，更关键是，它的毛利率提升至28.48%；境内收入的毛利率也提升至22.16%，较好的改善了公司的盈利性。

  2024年1-6月，公司境外收入占比为75%，毛利率为30.82%，境内收入的毛利率为23.2%，均处于较好水平。

  从上面的经营数据分析来看，赛轮轮胎经过多年发展，在提升了自身营收规模的同时，也改善了其盈利性。

  公司产品有半钢子午胎，大多数都用在轿车等小型乘用车；全钢子午胎，大多数都用在载重汽车、大型客车、货车等，以及非公路轮胎，大多数都用在非工程机械、特种车辆等领域。

  公司自2009年开始从事轮胎循环利用产品研制、制造和销售业务，是我国首家轮胎资源循环利用示范基地。自2014年开始从事轮胎贸易业务，主要是通过海外子公司采购其他公司的轮胎产品并对外销售。

  我们查其收入比重，2023年，公司轮胎贸易收入占比已经降至3.64%，而2014年为11.5%。

  公司是国内首家A股上市的民营轮胎企业，也是中国第一家“走出去”海外（越南）建厂的轮胎企业。

  目前，公司已在中国的青岛、东营、沈阳、潍坊及越南、柬埔寨等建有轮胎生产基地，并已经或规划在墨西哥、印度尼西亚和青岛董家口建设新的轮胎生产项目。

  公司参与完成的“橡胶轮胎全产业链关键技术攻关与应用示范项目”荣获第七届中国工业大奖。

  公司已掌握巨型工程子午胎核心技术并实现了自49吋到63吋全系列新产品的产业化。同时，公司研制的液体黄金轮胎经TÜV SÜD（南德意志集团）等国际权威第三方检验测试的机构测试，乘用车轮胎和卡客车轮胎分别达到欧盟标签法规和中国橡胶工业协会《轮胎分级标准》的最高等级，打破了行业“魔鬼三角”难题，是轮胎领域“里程碑”式 原始创新技术。

  据称，液体黄金轮胎可节省油耗，延长电动车续航能力约10%；同时其耐磨性能可增加10%；另外，抗湿滑性能也更好，刹车距离可得到缩短，安全性提升。

  在配套市场，赛轮轮胎的全钢和半钢轮胎产品已进入比亚迪、奇瑞、吉利、长安、蔚来、北汽、越南Vinfast、依维柯、中国重汽、宇通客车、三一重工、东风汽车等国内外汽车企业供应商名录。

  公司非公路轮胎产品已成功配套卡特彼勒、约翰迪尔、凯斯纽荷兰、英国JCB、中国一拖、三一重工、同力重工、徐工集团、雷沃重工、 山东临工等国内外知名工程机械企业。

  赛轮轮胎通过开发自有轮胎产品和轮胎品牌，并通过继续扩展产能，使其成为了国内排名第二、全球排名第十的轮胎企业

  公司共规划年生产2,600万条全钢子午胎、1.03亿条半钢子午胎和44.7万吨非公路轮胎的生产能力。

  我做了一个详细的拆解，大家看，下端的合计数正好与上面披露的产能规划一致：

  从表中数据可见，公司目前已达产产能和在建产能几乎各占一半，若公司规划的产能全部能实现，公司的收入和利润规模应该是有望翻番的。

  这个项目建在青岛董家口园区，公司另还将在这个园区建设“年产3000万套高性能子午胎与15万吨非公路轮胎项目”。

  功能化新材料产能建设主要是为实现橡胶高效、低能耗的混炼生产。该项目主要是通过液相混炼工艺制造液体黄金新材料，生产的功能化新材料具备优异的综合性能，能够作为低滚动阻力、高抗湿滑性、高耐磨的高性能轮胎的生产原料。

  那么，我们的理解是，公司逐步进入原材料生产，有望逐步提升其对成本的控制力度。

  规划的产能中，我们把它2024年不会达产的项目摘出来，查看其投资额、建设期、可带来的收入及利润增长等数据：

  按照产能规划，公司建设周期最长的项目是“青岛董家口年产3000万套高性能子午胎与15万吨非公路轮胎项目”（以下简称“青岛董家口项目”），建设期为5年。

  参考公司过去三年的年均资本支出金额，约为27亿元/年，由此推测，公司这些产能建设的完成可能需要5-8年。

  青岛董家口项目2023年末在建工程的投入金额为1400万元，至2024年6月几乎未增加，可见公司该项目建设进度缓慢，可能和园区整体规划和公司的进度计划相关。

  “柬埔寨年产1200万条半钢子午线轮胎项目”在快速建设当中，可能可在2025年投产。

  “柬埔寨全钢子午线日才公告期建设规划，不过，因该项目投资额低，建设周期短，可能建设速度会相对较快。

  因特朗普宣称要对墨西哥加征25%关税，且墨西哥总统辛鲍姆说要移除中国生产的部件，在墨西哥建厂可能会引起投资者疑虑。不过该项目系与与墨西哥当地公司合资建设，且只占公司整体产能规划的较小部分，我们查看其2024年半年报还没有体现在在建工程余额中，可能还没开始建设，应该风险不是很大。

  对比2024年1-3季营业收入和净利润规模，赛轮轮胎明显高于其他三家公司。

  玲珑轮胎和森麒麟的利润增长幅度略高于赛轮轮胎，但两家的收入增长幅度均小于赛轮轮胎。

  如果收入增长幅度较小，而利润增长幅度较大，一般来自于公司成本、费用的控制较好。能实现高增长当然好，但这也存在一个问题，就是增长可能难以持续。

  上表中我们大家可以看到，玲珑轮胎在2020年每股盈利达到峰值的1.82元/股，但在2021年又下降至0.58元/股，2021年进一步下降至0.2元/股。

  其营业总收入在2020年即达到183.8亿，但在2022年又反掉至170.1亿，这种波动使得其归属净利润起伏很大，2020年达到22.2亿，2021年又掉至7.887亿，2022年进一步掉至2.916亿的低点，2023年也未回复其高峰时的水平。

  另外我们还注意到，森麒麟虽然收入规模最小，但是它的毛利率和净利率明显高于其他三家。

  森麒麟创始兼实控人秦龙曾经代理过黄海、双钱、玲珑、米其林、马牌等国内外轮胎品牌，由此积累了以欧美市场为主的高性能及大尺寸轮胎销售渠道。

  2007年，青岛森麒麟轮胎股份有限公司成立，秦龙向半钢子午线轮胎制造产业转型，此后又进入航空轮胎领域。

  2014年，森麒麟在泰国投资建设了年产1000万条半钢子午线轮胎人机一体化智能系统生产基地并成功运营，随后不断扩建至1500万条生产能力。

  目前，森麒麟正在推进摩洛哥年产1200万条高性能轿车、轻卡子午线轮胎项目和西 班牙年产1200万条高性能轿车、轻卡子午线轮胎项目。

  计划用10年左右时间在全球布局8座数字化智能制造基地，其中中国3座，泰国2座，欧洲、非洲、北美各1座，同时实现运行3座研发中心(中国、欧洲、北美)和3座使用者真实的体验中心。

  Plus是指择机并购一家国际知名轮胎企业。以此来实现“创世界一流轮胎品牌、做世界一流轮胎企业”的企业愿景。

  在配套市场，森麒麟坚持“高举高打”策略，已成为德国大众集团、德 国奥迪汽车、雷诺汽车、Stellantis(斯特兰蒂斯)集团、广汽丰田、广州汽车、长城汽车、吉利汽车、北汽汽车、奇瑞汽车等整车厂商的合格供应商。

  公司轮胎产品定位于高性能及大尺寸的中高端领域，主要竞争对象为普利司通、米其林、固特异、大陆轮胎、住友橡胶等国际知名品牌。

  那就是随着能源车的崛起，传统燃油车品牌普遍进入收缩状态，森麒麟是否能长期维护其高端客户市场？

  据森麒麟2024年11月底的公告称，公司实际控制人秦龙因涉嫌短线交易而被立案调查。

  其实也没啥事，就是秦龙于2024年4月19日卖出了3.05万张可转债，2024年7月又分两次买回了1.6万张可转债。

  国家橡胶与轮胎工程技术研究中心主任；轮胎先进装备与关键材料国家工程研究中心副主任；中国橡胶工业协会高级副会长、企业执行主席；山东省橡胶工业协会专家委员会主任委员等。

  而且，实控人袁仲雪是公司名誉董事长，公司董事长刘燕华曾任山东汇德会计师事务所经理、普华永道中天会计师事务所高级经理，对适应长期资金市场管理可能更熟悉。

  2024年11月11日，赛轮集团收到实际控制人袁仲雪先生的通知，其一致行动人瑞元鼎实投资有限公司(以下简称“瑞元鼎实”)拟自2024年11月12日起6个月内，通过上海证券交易所以集中竞价交易方式增持公司股份，增持资金总额不低于人民币5亿元(含)，不超过人民币10亿元(含)。

  截至2025年1月3日，瑞元鼎实已通过上海证券交易所以集中竞价交易方式累计增持公司股份58,640,070股，占公司总股本的1.78%，累计增持金额约8.4亿元，本次增持计划尚未实施完毕。

  当股价低迷时，公司实控人采取增持和加大分红的措施维护股价，从这第二方面来说，赛轮轮胎的公司治理和市值管理是否更稳健一点？

  虽然这可能表示公司管理效率高，但从另一方面是不是说明，公司在销售渠道、管理体系和技术研发等方面的投入较少？

  如果公司完成产能建设，则可逐步控制和减少相关成本费用，以提升其盈利性，而森麒麟在这方面已经控制得很好了，往后改善的空间反而不大。

  排名第一的叫中策橡胶，旗下有“朝阳”等轮胎品牌，不过，中策橡胶前阵在申请IPO的进程中，因连续多起生产安全事故遇到了不小的阻力。

  据公司招股说明书披露的信息，中策橡胶毛利水平只与同行业中等水准持平，明显低于赛轮轮胎、森麒麟等企业。

  中国是世界上最大的轮胎制造和消费国，2023年全国汽车轮胎总产量7.86亿条，同比增长17.8%。同时，中国新能源车企以不可阻挡的趋势崛起。中国是不是应该诞生若干家全球前十的企业？

  2023年，米其林的营业收入为283亿欧元，纯利润是36亿欧元。其中轮胎收入占90%，如果折算成人民币，大约相当于国内头部企业的6-7倍。

  中国轮胎企业还存在不小的差距，未来，中国轮胎企业能否不断突破和上台阶，成为世界级的轮胎企业巨头？

  而橡胶的价格因其产量波动等，导致波动幅度较大，这也使得下游轮胎企业的盈利处于波动状态。

  比如，赛轮轮胎在2017年和2021年营业收入增长较好的情况下，净利润呈负增长。

  虽然不同统一口径存在数据不一致的情况，但应可大致反映天然橡胶生产和消费的格局。

  中国除了是主要橡胶生产国之一，还是最大的橡胶消费国，消费量与生产量之间很有大的差距。因此，我国每年橡胶进口量巨大。

  割胶流出的白色乳状液体经固化和处理后，制作成固态的干橡胶片，然后用在所有橡胶制品的生产。

  东亚南因气候原因，一般种植6年可开始割胶，中国的海南等地通常要8年才能割胶。

  在割胶后，橡胶树会迎来7-13年（树龄13-21年）不等的产能释放阶段，此阶段产能增加斜率大。此后会维持3-5年（树龄16-26年）年产量顶峰。

  据统计，2013年至2022年，全球橡胶林面积增长了4367.76万亩，增幅约为26.78%，年均复合增长率约为2.67%；橡胶产量增长了199.9万吨，增幅约为15.23%，年均复合增长率约为1.59%。

  近几年来，橡胶价格持续低迷，使得胶农扩展种植的意愿降低，几乎无新种植面积。

  因此，据新财富产业研究院预计，2023年起将步入天然橡胶产能衰退期，而2029年将可能没办法避免的步入最大产能衰退期。

  但是，橡胶种植的经济价值整体还是可以的，一般在5000-10000元/亩范围。

  海南白沙黎族自治县，种植规模达104.7万亩，人均种植橡胶面积达6亩，产值已超过5.24亿元，成为当地农民的主要经济来源。

  另据报告称，截至目前，柬埔寨橡胶总种植培养面积约40.46万公顷，其中可割胶面积为31.53万公顷，未来还存在增长空间。

  赛轮将生产基地设置在主要橡胶生产国，比如越南、印尼、柬埔寨等，希望公司布局可增强对原材料来源的掌控，规避公司潜在风险。

  中国是世界上最大的轮胎生产和消费国，潜在轮胎市场规模超过1.5万亿人民币。随着新能车的强势崛起，中国的轮胎企业也面临较好发展机遇。

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